巴曙松：房地产将迎来显著的行业洗牌

　　2011年以来，当针对房地产市场的紧缩调控政策与抑制通胀为核心的宏观紧缩环境相叠加，当加息、信贷控制与影子银行体系监管相叠加，当针对开发商供给端的抑制与针对购房者需求端的抑制相叠加、当市场化间接调控手段与行政化限购令的直接干预措施相叠加，房地产开发企业正面临中国房地产市场起步以来最为严厉的市场与政策环境，中国房地产行业目前正逐步进入行业洗牌与结构调整阶段。
　　
　　当前民间融资利率拉高的主要力量之一，就是房地产企业基于高盈利预期以及调控会短期结束的政策预期进行的高成本融资，在货币政策不可能大幅放松时。基于经营杠杆与财务杠杆的双重受限，基本面趋弱与调控政策的相互叠加，目前中国房地产行业真正意义上的一次大调整正在发生，而调整的方式和开发商的应对策略则可能是：短期内参考融资成本和项目的收益率所决定的盈亏平衡点进行降价；中长期行业的分化与整合，房地产行业的破产、兼并与收购将成为常态。
　　
　　短期内，参考项目的收益率所决定的盈亏平衡点进行降价
　　
　　由于不同房地产开发项目的城市和区域定位、需求定位及不同开发企业的融资成本、市场垄断与定价能力存在较大的差异，几乎不可能在统一层面测算出盈亏平衡点所决定的合理降价幅度。尽管如此，仍然可以从宏观层面把握几个决定降价幅度的参考指标。
　　
　　首先，参考不同城市居民住房可承受能力的上限空间选择降价幅度。从这个角度看，根据不同城市的房价和收入水平粗略测算，当前北京、上海、杭州、深圳和广州五大一线核心城市的实际月供收入比在80％—120％，二线城市的平均月供收入比在50％—60％，三线城市的平均月供收入比则在30％—50％，基本在合理范围。如果将实际月供收入比与刚性需求可承受的月供收入比进行比较，则一线城市的平均房价降幅应在 20％—30％，二线城市则在10％—20％，三线城市大致在合理区间。
　　
　　其次，参考项目利率水平、融资成本和自有资金的机会成本选择降价幅度。例如，一个定价为15000／平方米的住宅项目，净利率水平为21％，假设其他条件不变，并进一步假设该项目的自有资金与负债比例为50％，当该项目分别降价5％、10％、15％时，净利率水平分别降为17％、13％、8％，如果平均借贷成本超过8％时，与潜在的机会成本相比，自有资金的收益率将为负，因此15％的降幅则是极限状态。
　　
　　区域的分化与行业内的整合将成为常态
　　
　　首先，区域内的分化，即随着一线城市过去几年来过快上涨的房价透支了未来的潜力以及城市化速度的放缓，未来一二线城市的竞争将更为激烈，不少龙头企业将加速布局三四线城市，这一趋势在2006年以来即有所强化，但是当前一线城市更为严厉的调控政策及中长期趋势向下的行业环境，将迫使企业在三四线城市以规模化与城市化推动的更快速度集中。
　　
　　从我们监测的20个大城市2011年以来的交易情况来看，住宅成交面积同比下滑约31．9％，这部分城市占比全国销售面积约19．8％，销售额占比全国约35．5％。而40个大城市销售面积和销售额占比全国逐月下降，目前40个大城市销售面积占比全国37％，销售额占比全国53．5％。主要因素为一二城市经过近十年的地产开发，需求已达高峰，而众多的三四线城市正在复演一二线城市的发展历程。
　　
　　其次，行业内的整合将会明显加剧，这里的影响因素主要是：1．随着行业逐步进入一个相对较弱的景气循环周期，行业外的资本大举进入房地产的激励下降；2．在银行信贷实施名单制管理和信贷额度控制及回款速度减缓，特别是在资金成本整体上移的情况下，只有大型开发企业才能开拓多元融资渠道，通过票据、信托、企业债等方式融资，并且融资成本也在显著上升。随着融资环境的恶化，现在一些地产商即使支付更高的融资成本，也难以获得资金支持，流动性压力日益加大。从目前的情况来看，中国的行业整合方式预计不仅会延续海外“以大整小”的模式，不少大型企业由于在顺周期时过度的土地储备扩张可能在当前的情形下面临被洗出的压力，因此大型房地产企业的破产和整合可能会成为本轮调整的标志性事件之一。
　　
　　在行业整合加速的背景下，龙头企业的市场集中度将会得到明显提升。根据在A股和H股上市的9大地产公司月度销售数据占比全国来看，目前9大地产公司市场占有率为12．5％，同比提高约2．4个百分点。从公开可追溯数据更长的万保金（万科、保利、金地）市场占有率来看，万保金销售额市场占有率已由2005年的1．17％提升到2011年8月份的4．54％。2011年前8个月，我们跟踪的9家上市房企中，除绿城外，销售额增速均大幅跑赢全国同比数据。龙头品牌开发商在产品质量等方面相比小开发商具有较大优势，也使得销售将分流更为转向龙头品牌开发商的产品。总体上，预计龙头开发商市场占有率经过本轮调整会以更快速度增长。（完）